前言
最近，地方政府債務融資續貸以及定向發行地方政府債務置換，和發改委放松企業債發行條件等都預示著管理層對地方政府債務過渡期風險的意識，之前志在長遠規范的一整套設計方案做微調。但實際上并沒有發生大的政策轉折，只是在長遠化解地方政府債務問題同時更加注重短期銜接的風險。首先看一下幾個容易被混淆的概念。
所謂“新增”含義，需要區別來看，其政策變動脈絡。
1.銀行角度地方政府平臺貸款新增
2.地方政府債務融資項目新增
3.地方政府融資平臺新增
4.劃入地方政府債務的融資平臺余額新增
第1項，純粹是銀監會過去對銀行的平臺風險暴露所做的一些風險防范措施。雖然法規仍然有效，但現在很少提及。
第2項，自從43號文以來，一直是嚴格約束的，新建項目融資如果納入地方政府債務范圍，自始至終都不允許通過發行企業債或新增銀行貸款、信托貸款解決融資問題。
第3項，按照“只減不增”的原則，在妥善處理存量債務和在建項目后續融資的基礎上，通過關閉、合并、轉型等方式，處理融資平臺公司。
第4項，以財預[2014]351為基礎，區別看，如果是在建項目（2014年9月21日之前存在的項目）后續融資，允許地方政府原渠道續借；其他情形融資平臺不得新增地方政府債務余額。債務甄別后對沒有劃入地方政府債務的平臺項目融資，地方政府仍然要督促償還。
1.（地方政府）可以通過地債融資（但該地區的總額不得被突破）；
2.（平臺公司）不可以通過任何方式舉借政府債務。
但基本原則仍然是鎖定地方政府債務余額只減不增。這點在2015年5月15日的國辦發40號文中進一步得以明確，即便是在建項目如果有增量融資需求也只能走地方政府債（一般或專項）和PPP的道路，而不是新增貸款融資。
存量債務置換和上述4種類型新增沒有必然關聯，這是自43號文以來一直延續的口徑，即通過債務置換降低地方政府存量債務的利息負擔，5月15日的文件只是意外地采取定向發行方式。
一、對地方政府平臺概念的形成及明確定義
對地方政府平臺概念的形成及明確定義可以追溯到2010年6月份的《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》國發[2010]19號：“由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體”，而且該定義一直沿用至今。不過具有諷刺意味的是，自從國發19號文發布以后，地方政府平臺的增長不但沒有下降，反而一路膨脹。
2013年6月份公布的審計署審計結果公告2013年第24號《36個地方政府本級政府性債務審計結果》；
《國務院辦公廳關于做好全國政府性債務審計工作的通知（國辦發明電[2013]20號）》，將地方政府性債務審計范圍定義為：
地方政府負有償還責任；
地方政府負有擔保責任的債務；
地方政府可能承擔一定救助責任的其他相關債務；
通過新的舉債主體和舉債方式形成的地方政府性債務。
二、2014年8月31日《中華人民共和國預算法》修訂
新預算法在多方面有所突破，和債券市場相關的部分主要體現在第三十五條：可以在國務院確定的限額內,通過發行地方政府債券舉借債務的方式籌措。舉借債務的規模,由國務院報全國人民代表大會或者全國人民代表大會常務委員會批準。省、自治區、直轄市依照國務院下達的限額舉借的債務,列入本級預算調整方案,報本級人民代表大會常務委員會批準。舉借的債務應當有償還計劃和穩定的償還資金來源,只能用于公益性資本支出,不得用于經常性支出。
這為后續43號文以及財政部進一步出臺《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》和《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》以及其他地方政府債務相關規章制度奠定了法律基礎。
三、2014年9月23日《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43號）
43號文規范的地方政府舉債融資機制僅限于：政府舉債、PPP（即政府和社會資本合作）和規范的或有債務。政府債務只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業單位等舉借，規定主體僅限省級政府，省級以下無舉債權，市縣可由省級政府代為舉借。剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務。
首提用地方政府發債的方式置換現有高成本存量融資債務。從后來財政部的舉措來看，目前為止至少安排3萬億地方政府債務置換，置換范圍是2013年政府性債務審計確定截至2013年6月30日的地方政府負有償還責任的存量債務中、2015年到期需要償還的部分。置換債務不得用于償還由企事業單位等自身收益償還的債務，不得用于付息，不得用于經常性支出。
城投債正式成為歷史，未來取而代之的是地方政府一般債以及項目收益債。地方政府性債務主要未來僅包括：“政府債務”和“或有債務”；其中政府債務包括一般債券和專項債券，或有債務為地方政府依法擔保范圍僅限經國務院批準為使用外國政府或者國際經濟組織貸款進行轉貸的擔保行為。
此外對于PPP形式運作，既不屬于政府債務，又不屬于政府或有債務，但是納入政府舉債融資機制，需要依靠財政補貼，而且將政府與社會資本合作項目中的財政補貼等支出按性質納入相應政府預算管理。
四、《地方政府性存量債務清理處置辦法（征求意見稿）》
到目前為止關于存量債務處置唯一明確的文件（盡管一直沒有正式發布）；其中措辭和語氣也是最強烈。
1.在建項目允許通過原渠道解決，不過根據第二十五條，原渠道包括“貸款或企業債/中期票據”在2015年繼續發行；但2016年開始只能通過分配的額度內發行地方政府債進行融資。
2.明確非政府債務處置方式：尤其是下面兩項非政府債務，其實是鼓勵債權人進行展期或借新還舊。盡管銀監會2014年也發布新規允許提前通過信貸審核方式進行借新還舊，但對審核標準仍然是按照一筆新貸款執行。
（二）對項目收益能夠還本付息，但貸款期限與項目進程不匹配、項目尚未完工或產生收益的債務，可由債務人與債權人共同協商修訂貸款合同，合理確定貸款期限。
（三）對項目長期收益能夠還本付息，而當期收益不能還本但能付息的債務，經債權人審核確無當期償債資金來源后，在原貸款余額內，債權人可在一定期限內繼續發放貸款，債務人必須將貸款全部用于償還到期債務，不得用于其他方面。
3.鼓勵通過PPP方式處置存量債務，但地方政府按約定規則對PPP 項目承擔責任，并將財政補貼納入預算管理；
4.特別提及債務高風險地區的債務管理從嚴。但后續文件從未提及“高風險地區”的概念，可能迫于地方政府壓力，財政部文件中不再單獨列舉。
5. 除符合條件的過渡期內在建項目后續融資外，融資平臺公司不得新增政府債務余額，秉承原則：鎖定后的政府債務及或有債務存量債務余額只減不增；這也是后來國辦發[2015]40號文的具體詳細規范的地方，對在建項目后續存量以及增量需求將是后面討論的重點。
姐妹篇:財預[2014]351號文《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》
明確定義在建項目為2014年9月21日之前的項目，且遵循優先PPP的原則；
以2013年6月債務審計確定的名單為基礎（7170家平臺），在對后面1年半的平臺增減進行調整。該平臺和銀監會為統計和監管地方政府融資平臺貸款而準備的1.16萬家名單有一定差異。
后續2015年2月中旬，財政部預算司進一步發布了《關于開展地方政府存量債務初步清理甄別結果自查工作的通知》對在地方政府債務甄別過程中多報或者顯露之前債務審計過程中隱藏的債務進行核查。因為存量債務的處理，中央政府會通過多種途徑進行化解，更加寬容，而增量債務除額度內的債券發行就是PPP，銀行貸款和其他渠道不得新增。后來2015年5月份新的化解措施包括定向發行地方政府債置換銀行貸款以及銀行在建項目續貸等都是針對已經甄別無異議或2013年審計的存量債務進行的處置措施。這進一步證明了地方政府年初力爭在最后關頭多報存量債務的明智之處。
五、2014年12月8日中證登發布《加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》（中國結算發字[2014]149號）
該規定可以稱之為債券市場“黑天鵝”事件，不僅如此受投資者情緒影響第二天股票市場同業經歷了過山車式的行情并以暴跌收場。
大致內容如下：
“不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫。按主體評級“孰低原則”認定的債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券除外。
結算參與人應依據本通知規定采取相關措施，嚴格限制企業債券新增入庫。如有新增入庫的，中證等將采取強制出庫措施，結算參與人應嚴格防范欠庫乃至透支風險”。
六、2015年1月12日《地方政府債務納入預算管理暫行辦法》征求意見稿
閱讀本征求意見稿必須要結合2014年10月份的《地方政府性存量債務清理處置辦法（征求意見稿）》和財預[2014]351號文《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》
總體是對地方政府債務預算收支進行詳細分類，明確界限。
1.2015年1月1日起，地方政府增量債務通過年度限額方式納入預算，限額中包括地方政府債券以及過渡期在建項目舉借的貸款。過渡期在建項目新增貸款融資，在2014年10月份的《地方政府性存量債務清理處置辦法（征求意見稿）》也明確提及。只是過渡期內在建項目只能通過新增貸款，和之前表述比，去除了中期票據和企業債的形式。這也和1個月后發改委下面的關于償債保障措施的文件精神一致。
2.首次明確存量債務利息只能通過財政預算支出解決，不可以通過舉借新債償還。
3.PPP項目的財政補助納入預算管理，且要求作出中長期規劃。
和《地方政府性存量債務清理處置辦法（征求意見稿）》表述完全一致。
七、2015年5月12日，財政部、中國人民銀行和銀監會聯合發布《關于2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》
1.對銀行而言，置換的應該是2015年到期部分，納入央行抵押品范圍意味著增加流動性；盡管和貸款收益率比仍然較低，但還得考慮地方政府債按照《商業銀行資本管理辦法（試行）》附件2的“公共部門實體”風險權重只有20%，資本占用也非常低。
2.納入抵押品范圍后，對銀行而言并不一定意味著可以自由通過地方政府債獲得央行抵押融資（SLF, MLF, PSL）；央行在進行新型流動性工具操作的時候還有額度控制，此外還會對申請銀行按照《金融機構合格審慎評估實施辦法》中宏觀審慎政策部分（具體包括資本充足率，杠桿率，撥備覆蓋率，流動性比例，銀行新增貸款符合央行信貸額度控制）進行考核。所以納入抵押品范圍的實際作用有限。
3.從置換的順序看有限置換銀行貸款，再看其他債務。操作成本主要體現在銀行的置換意愿如何，從銀行的動機看，盡管債券占用資本計提較少，但從實際風險收益角度看，一旦
納入地方政府債務范圍，貸款和地方政府債券面臨的風險實質沒有什么差異，如果銀行自身不面臨存貸比或資本充足率較大壓力，可能置換動力不足。如果是這樣，那么逐筆協商核對將是一個耗時耗力的過程。對于信托、資管等產品置換的可能性更小，一是時間約束，能完成銀行貸款置換實屬不易，二是信托等資管類產品投資人原因承擔的收益率高于置換債券（國債上浮30%），可行性存疑。
4.定向承銷的背景是公開發行的難度，截止5月中旬，地方政府債的發行嚴重落后于計劃安排。央行為保駕護航定向發行地方政府債，啟動PSL為置換銀行提供流動性（從期限上看MLF, SLF不匹配地方政府債）的可能性較大。不過此前PSL只針對政策性銀行操作過。
5.至此央行正式介入地方政府債務問題，市場對QE的期待進一步加大，但實際QE條件并不成熟，所謂量化寬松或許已經近期被濫用，實際是指央行其他可選貨幣工具已經失靈，因為基準利率接近0，無法通過基準利率對市場進行干預，而只能通過非常規手段操作，由央行直接干預信用市場，扭曲信用資產溢價和信用利率水平。顯然國內遠未達到上述條件。
6.還有納入試點地方的國庫現金管理的抵（質）押品范圍，不排除未來地方政府在財政存款方面優先選擇置換銀行。
八、讓媒體大肆渲染43號文一紙空文的后續政策國辦發40號文及42號文，到底變化在哪里？
盡管中央政府發文限制新增地方政府債，但地方政府出承諾函的案例仍然比較多。例如：江蘇某地級市新區管委會為補充新區基礎設施建設資金，以融資平臺（未納入銀監會政府融資平臺名單）作為借款主體，將政府所欠應收賬款作為質押，通過信托計劃融資xx億元。該市人大發文將還款資金列入財政預算，該市財政局承諾將土地出讓收入撥付給融資平臺確保足額按時還款。雖然這筆融資不屬于本文前述四類新增地方政府債范圍，但市人大、市財政局的雙重背書無疑增加了該市政府債務總量。
（一）5月15日，國務院辦公廳轉發財政部人民銀行銀監會《關于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續融資問題意見的通知》（國辦發[2015]40號）的文件公之于眾。
因為PPP推進速度不達預期，從而只能先行通過原有融資渠道解燃眉之急。根據351號文：“在建項目要優先通過PPP模式推進,確需政府舉債建設的,要客觀核算后續融資需求?！?/span>
另外一個轉折在于，通過國辦發發文傳達之前財政部相關在建項目融資的問題并細化落實措施。層級更高，內容更細。但文件主要精神沒有脫離2014年9月《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43號）和財政部10月份發布的351號文范圍，即確保地方政府融資平臺在建項目的后續正常融資需求，唯一變化的語調，之前解決渠道（存量+增量）是優先選PPP,再次選擇發行地方政府債，最后才選擇原融資渠道；此次（存量）則是直接要求銀行為在建項目提供展期，且期間不得抽貸、停貸。有關在建工程過渡期內原有渠道融資在正式發布的文件中雖未提及，但在財政部2014年的兩份征求意見稿已經有較為詳細的討論，只是在措辭上征求意見稿比較強硬，但這兩份征求意見稿最終未能正式發布。兩份征求意見稿分別為：《地方政府性存量債務清理處置辦法（征求意見稿）》和《地方政府債務納入預算管理暫行辦法》，本文前面第四部分和第六部分有所介紹。
1.在建項目和融資平臺定義沒有任何變化，延用之前國發[2010]19號文以及國發[2014]43號文的定義（注意此文是國辦發，在定義方面不會引用財政部或銀監會的文件）；
2.對在建平臺存量債務強制性要求已簽訂借款合同的地方政府融資項目，銀行不得盲目抽貸、壓貸、停貸；在建項目貸款合同到期，強調銀行在續貸方面的配合。
3.在建項目增量融資需求，采取PPP和地方政府債方式解決；
4.比較新的提法：允許地方財政部門在政府債券發行額度內，加大盤活以前年度存量財政資金力度，利用超出部分的國庫庫款用于政府債券發行之前的資金周轉，以解決在建項目融資與政府債券發行之間的時間差問題。實際屬于緩兵之計，此類資金期限非常短，只能起到“過橋”作用。
5.此外仍然在細節上存在定義的難點：平臺公司名單財政部一直沿用審計署的名單，從2013年6月份來看約7200家，2014年底的名單目前尚未公布。銀監會的名單從2012年以來一直維持在1萬家左右，在最新的2015年3月底名單中仍然有11615家地方政府融資平臺。一般來說我們在理解地方政府債務問題只要不涉及銀行貸款一定以財政部定義為準，但國辦發40號需要財政部和銀監會協調一致，才能確定哪些屬于穩健支持展期的范疇。
此外地方政府債務甄別工作一直沒有結束，對于城投公司債務如果不納入地方政府債務范疇，則意味著不在國辦發40號文約束范圍，銀行可以不提供展期便利。
所以總結下來，對從地方政府角度并沒有明顯放松或口徑改變的地方，即便是在建項目的后續融資也無法通過貸款新增地方政府債務余額，而只能等量續貸。但此文重大變化在于從銀行角度強化地方政府在建項目存量貸款的續貸，提高地方政府在建項目續貸操作性，不過在關鍵概念的定義上仍然存在進一步細化的需求。
九、發改委的最新動向
2015年2月25日國家發改委發布《關于進一步改進和規范企業債券發行工作的幾點意見》
主要依據43號文精神
1、企業與政府簽訂的建設-移交（BT）協議收入，暫不能作為發債償債保障措施。
2、政府制定紅線圖內土地的未來出讓收入返還，暫不能作為發債償債保障措施。
3、鼓勵企業通過以自身擁有的土地抵押和第三方擔保抵押等多種形式作為增信措施，進一步增強償債保證。
4、鼓勵各地結合PPP和創新預算內投資方式，積極研究擴大項目收益債、可續期債券等創新品種規模。
從發改委角度，防止平臺企業通過發債的償債保障措施新增政府債務或政府性債務。
李克強5月13日主持召開國務院常務會議：盤活存量資金，促進多層次資本市場建設，更好支持實體經濟發展，會議決定，新增5000億元信貸資產證券化試點規模，試點銀行騰出的資金要用在刀刃上，重點支持棚改、水利、中西部鐵路等領域建設。
5月13日，國家發展改革委召開了促投資穩增長電視電話會議。徐紹史主任要求各地把促投資穩增長放在更加重要的位置。
隨后在5月25日，發改委發布《國家發展改革委辦公廳關于充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》（發改辦財金[2015]1327號）
綜合此次發布時機和具體內容看，《通知》對促投資穩增長的要求進行了及時回應；快財金工作從微觀向宏觀、從審批向監管、從項目安排到制度供給轉變的重要嘗試。
1.取消非百強縣平臺公司發債限制，支持縣域經濟發展；
2.償債保障措施完善的企業發行債券，不與地方政府債務率和地方財政公共預算收入掛鉤。將本區域企業發行企業債券、中期票據等余額一般不超過上年度GDP8%的預警線提高到12%。
3.強化市場導向，解除數量指標限制：對債項評級在AA+以上募集資金用于七大類重大投資工程包、六大領域消費工程項目融資,不受發債企業數量指標的限制；發行戰略性新興產業、養老產業、城市地下綜合管廊建設、城市停車場建設、創新創業示范基地建設、電網改造等重點領域專項債券,不受發債企業數量指標的限制。
4.適度放松發債企業自身資產負債率指標要求。
5.將債券募集資金占項目總投資比例放寬至不超過70%。
